Construção e Setor Imobiliário (I)

Investidores estão de olho no caixa das construtoras

Texto de Daniela D'Ambrósio e Fernando Torres, publicado no Valor Econômico em 18/05/2011

Imóveis: Após captação de R$ 20 bilhões na bolsa, chega a fatura.

Entre 2006 e 2007, o setor imobiliário soava quase como música ao ouvido dos investidores. Bastava um banco de terrenos farto e uma promessa de vendas robusta para que as empresas conseguissem abrir capital. Foi num clima de febre, otimismo exagerado e desconhecimento de um setor ainda imaturo que 22 companhias levantaram R$ 11 bilhões, numa primeira rodada. Os anos se passaram, cinco delas tiveram que ser absorvidas para sobreviver e as maiores - com promessa de crescimento acelerado - voltaram ao mercado mais uma ou duas vezes. Ao todo, o setor de construção civil já levantou R$ 20 bilhões na bolsa. Quatro anos depois, os investidores chegaram à fase pesada de cobranças. Querem - finalmente - ver o seu dinheiro de volta, o que ainda não aconteceu.

Apesar do lucro apontado nos balanços, as incorporadoras ainda não geram caixa. Ou seja, os gastos com construção e novos projetos superam os valores recebidos dos apartamentos vendidos no passado. O ganho é contábil e não representa dinheiro novo na operação - os recursos só vem, de fato, quando as obras são entregues e os clientes que financiam a compra do imóvel são repassados ao banco. O ciclo longo, de pelo menos três anos, e o crescimento acelerado do setor contribuem para essa diferença entre lucro contábil e entrada de caixa.

Levantamento feito pelo Valor mostra que PDG, Gafisa, Cyrela, MRV, Rossi, Brookfield, Even, Eztec, Viver e JHSF, as dez incorporadoras imobiliárias que compunham o índice do setor na bolsa (Imob) até abril, tiveram lucro somado de R$ 8,5 bilhões desde o início de 2008 até março deste ano. No mesmo período, a "queima de caixa" dessas companhias - medida pela variação da dívida líquida - foi de R$ 14,4 bilhões. Sem contar a captação via emissão de ações no período, a perda de caixa seria ainda maior, de R$ 20 bilhões.

Ainda que a maioria dos investidores entenda a complexidade do setor de construção - que até cinco anos atrás não existia como alternativa de investimento - a ansiedade é notável. O assunto geração de caixa apareceu com frequência inédita nas teleconferências de resultados e também nos relatórios referentes ao primeiro trimestre. "Os investidores têm cada vez menos paciência para esperar", afirma um analista do setor.

Diante das cobranças, quem conseguiu reduzir o consumo de caixa tratou de destacar nas apresentações de resultados, caso da MRV e Rossi. "Quem não gerar caixa positivo este ano terá sérios problemas", disse Rubens Menin ao Valor na ocasião da divulgação de resultados. "Essa é a grande questão do setor, investidores do mundo inteiro só falam nisso." No primeiro trimestre, a empresa teve um dos menores consumos de caixa entre as grandes: R$ 68 milhões. A Rossi teve um consumo de caixa de R$ 94 milhões nos primeiros três meses do ano, depois de uma média de R$ 200 a R$ 230 milhões ao longo dos trimestres de 2010.

A expectativa de alguns analistas era de que a queima de caixa deixasse de ocorrer sistematicamente no fim do ano passado, mas agora a previsão é de que isso vire realidade no segundo semestre ou ainda em 2012. Empresas como PDG, Cyrela, Rossi e MRV prometem que a queima de caixa vai acabar a partir da metade deste ano ou no início do ano que vem.

A variação das ações do setor neste ano pode ser, ao menos, um indício da atenção dos investidores ao assunto. JHSF e Eztec são as que apresentam melhor retorno, de 31% e 22%, respectivamente. Não por acaso, ambas não fizeram novas rodadas de emissão de ações e são as que operam com menor alavancagem. A Eztec, aliás, tem caixa e aplicações financeiras maiores do que a dívida bruta. A companhia começou a ter fluxo de caixa positivo no quarto trimestre de 2009. "Nossa margem é o que garante o fluxo de caixa positivo", diz Emilio Fugazza, diretor financeiro. No primeiro trimestre do ano, a companhia teve margem líquida de 44% para uma média setorial de 14%. As duas empresas são relativamente pequenas, com vendas anuais próximas de R$ 1 bilhão.

Na opinião do analista do Goldman Sachs, Leonardo Zambolin, a questão do caixa é inversamente proporcional ao nível de crescimento. A grande dúvida das empresas nesse momento é justamente se continuam crescendo e, de certa forma, sacrificam a lucratividade ou se aceleram menos e ajustam a operação. O analista ressalta que o México - país que está mais adiantado que o Brasil no setor de construção e foi tido como referência na fase das aberturas de capital -, onde o sistema de repasse funciona bem e o ciclo é mais curto, o caixa ainda não voltou. Na sua opinião, isso acaba desanimando alguns investidores estrangeiros, embora a capacidade de geração de caixa das companhias brasileiras seja reconhecidamente maior.

A conta do crescimento exagerado começou a chegar no fim do ano passado. A luz amarela acendeu quando começaram a surgir os primeiros sinais de problemas na capacidade de execução e atraso na entrega das obras. Mas os problemas tornaram-se reais, de fato, quando duas grandes companhias, Cyrela e MRV, tropeçaram no quarto trimestre por conta de estouros de orçamento das obras, e reduziram suas margens. "Enquanto o setor crescia muito, as dificuldades operacionais eram menos evidentes", diz um analista. "Até agora, as empresas têm sustentado seu crescimento com dinheiro dos investidores e dívida", diz uma fonte do setor.

O atraso na entrega das obras - problema que muitas empresas jogam na conta da falta de mão de obra - afeta diretamente a geração positiva de caixa. Segundo levantamento do Banco Fator, a previsão de entregas para este ano era de R$ 16,9 bilhões de valor geral de vendas (VGV) em 2010 e as companhias entregaram R$ 13,7 bilhões. A segunda questão está no repasse dos clientes para os bancos. Depois que o apartamento está pronto, o repasse pode levar de três a seis meses para acontecer - há casos de até nove meses - o que retarda ainda mais a chegada do dinheiro.

De acordo com as empresas e analistas, os bancos (especialmente os privados) estão com dificuldade para absorver uma avalanche de clientes. No caso da baixa renda, muitas vezes o problema acontece por erro da análise de crédito pela construtora - o caso emblemático é a Tenda, comprada pela Gafisa em 2008.

"O consumo de caixa está crescendo fortemente e não tem outro jeito, o importante é controlar custos, ter disciplina pra gastar e conseguir o repasse dos clientes de forma rápida", diz Menin, da MRV. "Esse dinheiro vai voltar", completa.

A securitização de recebíveis - contratos de financiamento de imóveis - é uma alternativa para "engordar" o caixa das companhias. Apenas neste ano, PDG, Cyrela, Brookfield, MRV e Rossi já financiaram a construção de mais de R$ 1 bilhão em apartamentos com a venda de certificados de recebíveis imobiliários.