20 de mai de 2011

Construção e Setor Imobiliário (II)

Contabilidade do setor dificulta análise

Texto de Daniela D'Ambrósio e Fernando Torres, publicado no Valor Econômico em 18/05/2011

Analisar o balanço de empresas de incorporação imobiliária não é uma tarefa trivial. Todas as companhias usam regime de competência para registrar receitas, custos e despesas. Mas no caso das construtoras, a distância entre o resultado contábil e o fluxo de caixa é ainda maior.

Se o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA, na sigla em inglês) não é recomendado como medida de geração operacional de caixa para nenhuma companhia, muito menos para as incorporadoras imobiliárias.

Seguindo a interpretação dos reguladores brasileiros para o IFRS, a receita das incorporadoras é reconhecida conforme o percentual de execução das obras, enquanto o mais comum é que a companhia receba em caixa cerca de 35% do valor do imóvel até a entrega das chaves.

É com base nessa receita, majoritariamente sem efeito de caixa, que se calcula o Ebitda.

Para solucionar esse problema, que não é exclusivo do setor imobiliário, a opção mais segura é usar a demonstração de fluxo de caixa, que tenta explicar em detalhes a variação do caixa em determinado período. A ideia é saber, por exemplo, se uma empresa engordou a conta bancária porque está melhor operacionalmente ou se o motivo é a venda de um ativo fixo ou um empréstimo bancário.

Essa demonstração é dividida em três partes principais, além da variação cambial.

Na primeira, aparece o caixa gerado nas operações da empresa com sua atividade fim. Na segunda, está o caixa gerado ou gasto com investimentos, o que inclui aquisição ou venda de ativos fixos e participações societárias. Na terceira parte entra o caixa que tem como origem as atividades de financiamento, que incluem emissões de ações ou de dívida, empréstimos bancários e pagamento de dividendos.

Na maioria das empresas, ao se olhar o fluxo de caixa operacional é possível saber se a companhia de fato está gerando dinheiro na sua atividade.

No caso das dez incorporadoras imobiliárias que integram o índice do setor na bolsa, a conta do caixa operacional ficou negativa em R$ 4,97 bilhões em 2008, em R$ 4,50 bilhões em 2009 e em R$ 4,17 bilhões no ano passado.

Trata-se do único da bolsa brasileira que apresenta sistematicamente resultados negativos nessa conta.

"É normal numa fase de crescimento, de aumento de lançamento e de projetos, as empresas deste setor terem fluxo de caixa negativo. Faz parte do ciclo de construção, que leva uns 30 meses", afirma Fernanda Rezende, analista da Fitch Ratings.

De acordo com ela, a conta deve permanecer negativa em 2011 para a maioria das empresas, podendo ser positiva para uma ou duas companhias. "Depois que elas estabilizarem [o ritmo de crescimento], dali uns dois ou três anos deve ter resultado diferente", afirma ela.

Ainda de acordo com Fernanda, as companhias brasileira do setor encerraram o ano passado, de forma geral, com uma posição mais forte de caixa em relação a 2009. "Elas estão com uma postura mais conservadora depois da crise e por isso mantém um colchão de liquidez", afirma.

Mas no caso das construtoras, o caixa operacional não conta 100% da história. "Isso pode significar uma visão míope sobre o fluxo de caixa", explica Octávio Zampirollo, sócio de auditoria da Grant Thornton.

Segundo ele, quando as incorporadoras vendem recebíveis para bancos ou investidores por meio de securitização, mas mantém responsabilidade em caso de inadimplência, o saldo de contas a receber não é baixado. Na prática, isso significa que o dinheiro da venda da carteira entra no caixa da incorporadora, mas aparece como caixa gerado por atividade de financiamento. Se a venda fosse definitiva, o que de acordo com Zampirollo é menos comum no mercado, o dinheiro entra como caixa operacional.

Pelos dados oficiais disponíveis, o buraco das geração operacional de caixa só é coberto por conta das captações via emissão de ações e empréstimos e financiamentos tomados com bancos ou no mercado de capitais.

Mas o espaço para novos financiamentos já não é tão grande depois de a dívida líquida ter subido 178% desde 2008, para R$ 13,7 bilhões, e com a relação entre a dívida e patrimônio saltando de 39% para 49%.

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